被动的投资才是聪明的投资？：读《漫步华尔街》

作者: Burton G. Malkiel

出版社: Norton 副标题: The Time-Tested Strategy for Successful Investing 出版年: 2015-1-5 页数: 448 ISBN: 9780393246117

读的是2015年第11版，Norton 出版。中译本对应的是机械工业出版社2018年版。读新版很有必要，因为作者针对晚近的资本市场变迁，尤其是2008年全球金融危机和金融科技的一些发展作了更新。不过，他坚称自己在1973年初版中宣扬的投资哲学仍是正确的。彼时，指数基金尚未被发明，作者就呼吁为普通投资者提供一揽子购买市面所有股票品种的投资工具。现在，指数基金早已大行其道，似乎印证了他的先见之明。

本书比较系统地批判了技术面分析、基本面分析和 “smart beta” 理论。

作者将技术面分析描述为「空中楼阁」（castles in the sky）理论：只要继续有人愿意在空中楼阁上继续建造，这栋楼就会越来越高。这正如只要投资者相信会有「更大的傻瓜」以更高的价格来接盘，他就愿意以高价买下哪怕是一文不值的东西。他阐述了凯恩斯的「选美理论」：买股票就像是参加一场选美比赛，得票最多的模特会成为赢家，而投了这名模特的人也会得到利益。所以，对于每一位投票者来说，最重要的不是他自己觉得哪位模特最美，而是其他人会觉得哪位模特最美。但同样地，其他所有投票者也都会这么想，所以最重要的也不是其他人会觉得哪位模特最美，而是其他人会认为其他人会觉得哪位模特最美。以此类推。所以，模特本身美不美不重要，揣摩其他投票者内心的揣摩很重要。作者没有反对这一理论，但是他显然认为准确把握其他投资者瞬息万变的心理是几乎无法做到的，而一旦投资者等不到那个「更大的傻瓜」，也就是泡沫破裂，市场崩盘的时刻。基于趋势理论被人们发明出的各类技术分析理论和指标，在作者看来与巫术无异，都是对着图表妄图构建一个自圆其说的理论罢了，没有实战作用。

他没有批判基本面分析的基本假设，即股票的价格最终需要建立在公司的「内在价值」之上。但他一再强调，基本面分析能考虑到的只是企业过去的经营状况，而终究无法判断企业未来的业绩如何。同样地，价值投资中常用的折现现金流估值模型（将企业的价值等同于未来一段时间内它可以产生的自由现金流）的问题也并不在于观念本身，而是如此估值的基础——对于未来自由现金流的预测，纯属预测。如果企业未来的业绩与过往的经营没有必然的因果关系也受制于诸多不可预测的因素（譬如今年的全球疫情），那么试图通过基本面分析预测未来业绩从而为股票估值也就是一项难以保证结果的工作。所以，基本面分析用处有限，精选个股如果要成功，最终主要靠的也是运气。

“Smart beta” 理论基于学界发明的资本资产定价模型（CAPM），认为资本市场中收益最终是与所承担的系统性风险挂钩的，所以要获得超额收益就要去主动承担更多的系统性风险，而系统性风险可以用beta值来表征。对此，作者认为beta值并不能全面地反映风险，而且 smart beta 的种种应用缺乏实效的验证。

作者一番「怼天怼地」到底是为了说服普通投资者，他们应当安于获得市场平均水平的收益，而获得的方式就是简单而又无趣的指数基金。跑赢市场是极为困难且风险重重的，而与市场并肩齐跑是不费吹灰之力的——只要买指数基金就行了。不过，他也并不只是专为指数基金打广告，而是同时强调了分散投资（尤其是不同投资工具间和不同国家间分散）的必要，并向投资者介绍了如果一定要挑选个股，应该遵从哪些原则。在附录中，他还不厌其烦地介绍了期权和期货等金融衍生品的工作机理与可能应用。我本来因为作者这种反感投机的人会劝人们远离衍生品，但实际上他在说明衍生品风险的同时也指出衍生品可以是很好的对冲工具。所以，这本书和 Benjamin Graham 的 The Intelligent Investor 一样涉猎广泛，颇有些「散户投资入门指南」的意味。与 Graham 相同的是，作者多次提到了交易费用和税费对收益的侵蚀。相应地，减少这些费用最好的方法就是减少交易频率，这再次与他购买被动的指数基金的建议相合。同样地，在选购基金时他也强调了要选择费用低廉的基金，巴菲特也强调过此事。相比之下，我在国内作者撰写的关于基金的书籍中较少看到对费用的关注。

学者出身的作者为他的各项论点提供了丰富的数据支持。唯一让我犹豫是否应接受的是他强调的主动基金常常跑不赢指数（所以基于指数的被动基金是比主动基金更好的选择）的问题。在我自己浏览的国内的主动基金中，其实看到了不少在过去三五年中大幅跑赢大盘指数或是所属行业指数的例子。不知道这是否是因为我选购时自动筛选了成绩较好的基金，所以看到的都是这些「赢家」。有人可能会说因为中国的市场不像美国成熟，所以市场也不那样「有效」，因而才会有更多的「跑赢市场」的机会。这当然是一个听起来很有道理的论点。但作者在书中也不是没有认识到赢过市场的主动基金的存在，他只是说上一个十年跑赢了市场的基金，下一个十年常常是跑输，所以过往的佳绩不能保证未来的收益，而拉长时间的尺度，投资者要想买到跑赢市场的基金基本只能靠碰运气，还不如直接买指数。（这让我想到Graham 在 The Intelligent Investor 里也说过，一群组成了「市场」本身的投资者人人都想要「打败市场」，这本身就是自相矛盾的。）相比之下，国内的基金很多都是近几年才设立，有五年历史的都是少数，更不用说拿上一个十年与下一个十年相比了。所以，现在我们看到那些主动基金跑赢市场，是否只是这些年岁的偶然？在接下来的几年中，是否会出现主动基金的表现日渐萎靡，最终和美国一样，大多数都跑不过指数？这些都只能留待时间的检验。

2020.9.7